武漢光迅：公司體質(zhì)雖佳但估值過高予減持

光迅具成本及市場優(yōu)勢應可于國際大廠整中擴充市場份額

       觀察國際大廠，因其位于歐美日高昂的研發(fā)費用及經(jīng)營管理費用，每一家?guī)缀踅詾樘潛p狀況。近年來整并頻傳（Oclaro, Finisar, Opnext, Emcore, 及MRV 近年都有購并案）光迅具有先天中國光器件廠商的研發(fā)及生產(chǎn)成本優(yōu)勢，而其高于10%的凈利率及高于25%凈資產(chǎn)報酬率應使公司長期在全球同行整并中獲利。 

       我們認為光迅在大環(huán)境中優(yōu)于國外廠原因有二: (1)為新興國家，如中國，電信設(shè)備投資的增長高于全球，中興（000063.SZ, Rmb37.0, 未評級）及華為在新興國家電信設(shè)備市占率處于領(lǐng)先地位，光迅為國內(nèi)最大的光器件廠應能在中興華為在快速成長的新興市場逐漸增加的市占趨勢中獲利。(2)由于國內(nèi)制造成本及市場優(yōu)勢，國際通訊設(shè)備大廠不斷在國內(nèi)擴充生產(chǎn)及研發(fā)基地而，長期會有零組件采購本土化的趨勢，此可帶動其對國內(nèi)光電子器件廠商的采購。而光迅亦可受惠于此。

光通訊器件產(chǎn)業(yè)技術(shù)門坎及進入門坎皆高 

       光迅產(chǎn)品以光纖放大器及波分復用器為主：公司產(chǎn)品以光通訊器件為主，其中以光纖放大器及波分復用器為主共占其營收五成多，此二種產(chǎn)品為光通訊訊器件產(chǎn)品的必要器件，產(chǎn)業(yè)未來三年量呈穩(wěn)定到個位數(shù)的年出貨成長率。光纖放大器用來彌補光訊號在傳輸過程中哀減的器件，為光通訊傳輸?shù)谋匾骷?。國?nèi)光纖放大器的競爭對手為無錫中興及昂納信息;國外競爭對手為JDSU 及Oclaro。公司在光纖放大器市場與國際同業(yè)比較有價格及市場優(yōu)勢，根據(jù)Ovum-RHK 及ICCSZ 數(shù)據(jù)顯示，從出貨量角度，光迅在全球約8%的市占。波分復用器為用在繼有光網(wǎng)絡(luò)骨干上，將不同的波分解傳送合成(復用及解復用)，波分復用器在單根光纖中傳輸多達上百個波長，可使繼有的骨干傳送更多的信號。光迅在波分復用器的全球出貨市占約10%。光迅在薄膜濾光型濾波的波分復用器/解復用器件上有領(lǐng)先的地位，未來產(chǎn)能擴充可為公司帶來更多營收成長動力。 

       光器件需偵測能量小而高速傳輸?shù)墓獠?，產(chǎn)品研發(fā)氶圓熟制造工藝為重點： 光通訊器件產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入約為10-20%，除了芯片研發(fā)投入較光電子器件高外，相對于一般科技產(chǎn)業(yè)研發(fā)約10%投入偏高。光電子器件由于需偵測能量小而高速傳輸?shù)墓獠?，因此其研發(fā)及生產(chǎn)制程都需投入較高的資源來確保其器件的穩(wěn)定性及生產(chǎn)良率。除此之外，與系統(tǒng)廠商的長年合作及技術(shù)互相調(diào)適也為此產(chǎn)業(yè)的進入障礙之一。 

       光迅血統(tǒng)優(yōu)良與烽火同為武漢郵科院下光通訊設(shè)備公司:武漢光迅原為郵電部固體器件研究所，研究光電子研究開發(fā)有超過三十年歷史．公司前身光迅有限于2001 年由郵科院（以其固體器件研究所凈資產(chǎn)出資占公司65%）與郵科院工會共同投資設(shè)立并于2004 年國務(wù)院國資委批準變更為外資比例低于25%的外商投資公司，武漢光迅。 

       郵科院（武漢郵電科學研究院）為光迅最大股東占其發(fā)行前股權(quán)65%，于發(fā)行后占49%股份。除光迅外，郵科院屬國務(wù)院國資委下的大型中央企業(yè)，為中國最早從事光通信研究開發(fā)的單位，旗下有完整的光通信產(chǎn)業(yè)錬，較知名的如光通信/光纖設(shè)備商烽火通信（600498.SS,Rmb20.98, 未評級），無線覆蓋優(yōu)化設(shè)備廠武漢虹信，及光模塊廠WTD 郵科院旗下集團公司能為光迅在未來領(lǐng)先技術(shù)開發(fā)與合作上有一定優(yōu)勢。 

       國內(nèi)光通信三巨頭占光迅營收四成：光迅主要客戶為通訊設(shè)備廠或電信業(yè)者。華為，中興，及烽火通信為國內(nèi)光通信市場龍頭，三者占光迅約四成的營收。而其中烽火與光迅皆為武漢郵電科學研究院旗下股權(quán)占六成以上的通信公司，光迅與烽火通信之間也有很密切的技術(shù)研究合作，烽火通信對于光迅新技術(shù)的研發(fā)及調(diào)適有很大的幫助。

公司評價與投資建議 

       我們認為光迅為一體質(zhì)優(yōu)良的電子元器件公司，且國內(nèi)領(lǐng)先的地位，行業(yè)的進入障礙將使其在光電子器件市場整并中獲利。我們認為公司合理估值為20.2 元，此為30倍2010 年的每股收益。我們認為目前電信設(shè)備質(zhì)優(yōu)公司2010 年的本益比為20-25 倍，光迅目前股價為接近2010年40 倍本益比，我們認為股價過分反應了其合理價值，因此我們首次覆蓋的評級為「減持」。