武漢光迅：公司體質(zhì)雖佳但估值過高予減持

光迅具成本及市場優(yōu)勢應(yīng)可于國際大廠整中擴(kuò)充市場份額

       觀察國際大廠，因其位于歐美日高昂的研發(fā)費(fèi)用及經(jīng)營管理費(fèi)用，每一家?guī)缀踅詾樘潛p狀況。近年來整并頻傳（Oclaro, Finisar, Opnext, Emcore, 及MRV 近年都有購并案）光迅具有先天中國光器件廠商的研發(fā)及生產(chǎn)成本優(yōu)勢，而其高于10%的凈利率及高于25%凈資產(chǎn)報酬率應(yīng)使公司長期在全球同行整并中獲利。 

       我們認(rèn)為光迅在大環(huán)境中優(yōu)于國外廠原因有二: (1)為新興國家，如中國，電信設(shè)備投資的增長高于全球，中興（000063.SZ, Rmb37.0, 未評級）及華為在新興國家電信設(shè)備市占率處于領(lǐng)先地位，光迅為國內(nèi)最大的光器件廠應(yīng)能在中興華為在快速成長的新興市場逐漸增加的市占趨勢中獲利。(2)由于國內(nèi)制造成本及市場優(yōu)勢，國際通訊設(shè)備大廠不斷在國內(nèi)擴(kuò)充生產(chǎn)及研發(fā)基地而，長期會有零組件采購本土化的趨勢，此可帶動其對國內(nèi)光電子器件廠商的采購。而光迅亦可受惠于此。

光通訊器件產(chǎn)業(yè)技術(shù)門坎及進(jìn)入門坎皆高 

       光迅產(chǎn)品以光纖放大器及波分復(fù)用器為主：公司產(chǎn)品以光通訊器件為主，其中以光纖放大器及波分復(fù)用器為主共占其營收五成多，此二種產(chǎn)品為光通訊訊器件產(chǎn)品的必要器件，產(chǎn)業(yè)未來三年量呈穩(wěn)定到個位數(shù)的年出貨成長率。光纖放大器用來彌補(bǔ)光訊號在傳輸過程中哀減的器件，為光通訊傳輸?shù)谋匾骷?。國?nèi)光纖放大器的競爭對手為無錫中興及昂納信息;國外競爭對手為JDSU 及Oclaro。公司在光纖放大器市場與國際同業(yè)比較有價格及市場優(yōu)勢，根據(jù)Ovum-RHK 及ICCSZ 數(shù)據(jù)顯示，從出貨量角度，光迅在全球約8%的市占。波分復(fù)用器為用在繼有光網(wǎng)絡(luò)骨干上，將不同的波分解傳送合成(復(fù)用及解復(fù)用)，波分復(fù)用器在單根光纖中傳輸多達(dá)上百個波長，可使繼有的骨干傳送更多的信號。光迅在波分復(fù)用器的全球出貨市占約10%。光迅在薄膜濾光型濾波的波分復(fù)用器/解復(fù)用器件上有領(lǐng)先的地位，未來產(chǎn)能擴(kuò)充可為公司帶來更多營收成長動力。 

       光器件需偵測能量小而高速傳輸?shù)墓獠?，產(chǎn)品研發(fā)氶圓熟制造工藝為重點(diǎn)： 光通訊器件產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入約為10-20%，除了芯片研發(fā)投入較光電子器件高外，相對于一般科技產(chǎn)業(yè)研發(fā)約10%投入偏高。光電子器件由于需偵測能量小而高速傳輸?shù)墓獠?，因此其研發(fā)及生產(chǎn)制程都需投入較高的資源來確保其器件的穩(wěn)定性及生產(chǎn)良率。除此之外，與系統(tǒng)廠商的長年合作及技術(shù)互相調(diào)適也為此產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入障礙之一。 

       光迅血統(tǒng)優(yōu)良與烽火同為武漢郵科院下光通訊設(shè)備公司:武漢光迅原為郵電部固體器件研究所，研究光電子研究開發(fā)有超過三十年歷史．公司前身光迅有限于2001 年由郵科院（以其固體器件研究所凈資產(chǎn)出資占公司65%）與郵科院工會共同投資設(shè)立并于2004 年國務(wù)院國資委批準(zhǔn)變更為外資比例低于25%的外商投資公司，武漢光迅。 

       郵科院（武漢郵電科學(xué)研究院）為光迅最大股東占其發(fā)行前股權(quán)65%，于發(fā)行后占49%股份。除光迅外，郵科院屬國務(wù)院國資委下的大型中央企業(yè)，為中國最早從事光通信研究開發(fā)的單位，旗下有完整的光通信產(chǎn)業(yè)錬，較知名的如光通信/光纖設(shè)備商烽火通信（600498.SS,Rmb20.98, 未評級），無線覆蓋優(yōu)化設(shè)備廠武漢虹信，及光模塊廠WTD 郵科院旗下集團(tuán)公司能為光迅在未來領(lǐng)先技術(shù)開發(fā)與合作上有一定優(yōu)勢。 

       國內(nèi)光通信三巨頭占光迅營收四成：光迅主要客戶為通訊設(shè)備廠或電信業(yè)者。華為，中興，及烽火通信為國內(nèi)光通信市場龍頭，三者占光迅約四成的營收。而其中烽火與光迅皆為武漢郵電科學(xué)研究院旗下股權(quán)占六成以上的通信公司，光迅與烽火通信之間也有很密切的技術(shù)研究合作，烽火通信對于光迅新技術(shù)的研發(fā)及調(diào)適有很大的幫助。

公司評價與投資建議 

       我們認(rèn)為光迅為一體質(zhì)優(yōu)良的電子元器件公司，且國內(nèi)領(lǐng)先的地位，行業(yè)的進(jìn)入障礙將使其在光電子器件市場整并中獲利。我們認(rèn)為公司合理估值為20.2 元，此為30倍2010 年的每股收益。我們認(rèn)為目前電信設(shè)備質(zhì)優(yōu)公司2010 年的本益比為20-25 倍，光迅目前股價為接近2010年40 倍本益比，我們認(rèn)為股價過分反應(yīng)了其合理價值，因此我們首次覆蓋的評級為「減持」。