2009年國(guó)內(nèi)光通信行業(yè)投資分析

投資要點(diǎn)
    我們看好光通信行業(yè)前景的根本邏輯是：全球互聯(lián)網(wǎng)流量將保持持續(xù)高速的增長(zhǎng)，而這種流量的增長(zhǎng)，將對(duì)通信網(wǎng)絡(luò)的傳輸帶寬和接入帶寬提出越來越高的要求，而只有光通信技術(shù)，能滿足這種要求。全球光通信業(yè)，之所以自2006年再度崛起，其背后的產(chǎn)業(yè)邏輯恰在于此。

    中國(guó)光通信業(yè)，增長(zhǎng)路徑清晰，具備明顯階段特征。2006年至2007年，為恢復(fù)增長(zhǎng)期；2008年至2009年，為3G驅(qū)動(dòng)期；2010年至1013年，為FTTH（光纖到戶）驅(qū)動(dòng)期。
中國(guó)光通信行業(yè)2009年的高增長(zhǎng)已無疑義，而我們判斷，步入2010年，F(xiàn)TTH催生的巨大增量市場(chǎng)將維系中國(guó)光通信行業(yè)的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。事實(shí)上，F(xiàn)TTH的規(guī)模增長(zhǎng)，2008年已經(jīng)顯現(xiàn)，其后的驅(qū)動(dòng)因素則是：1、政策支持；2、運(yùn)營(yíng)商擱置了技術(shù)制式爭(zhēng)議，明確當(dāng)前以EPON為主流的發(fā)展思路；3、在綜合考慮能耗，維護(hù)等因素后，F(xiàn)TTB+ADSL的光纖到戶實(shí)現(xiàn)方式，成本已經(jīng)低于純DSL寬帶接入方式。我們預(yù)計(jì)，2009年至2013年，F(xiàn)TTH將催生一個(gè)高達(dá)800億元規(guī)模的光系統(tǒng)增量市場(chǎng)。

    光通信行業(yè)，由兩個(gè)細(xì)分子行業(yè)構(gòu)成，即光系統(tǒng)行業(yè)（含光傳輸系統(tǒng)和光接入系統(tǒng)）和光纖光纜行業(yè)。主要基于以下要點(diǎn)，我們更看好光系統(tǒng)行業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。1、經(jīng)歷行業(yè)低潮期的洗牌后，中國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，華為、烽火和中興占據(jù)了中國(guó)系統(tǒng)市場(chǎng)80%以上市場(chǎng)份額；2、光系統(tǒng)具備較高技術(shù)壁壘，在位者較難受到新進(jìn)入者的威脅。

    我們認(rèn)為，未來數(shù)年，中國(guó)光纖光纜行業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)是：1、在位廠家均具備快速擴(kuò)充產(chǎn)能的能力；2、電信運(yùn)營(yíng)商若長(zhǎng)期堅(jiān)持“反向競(jìng)拍”的網(wǎng)上投標(biāo)方式，容易導(dǎo)致競(jìng)標(biāo)廠商的非理性行為。雖有上述風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到：1、“光纖到戶”的推進(jìn)，將可能催生億芯公里級(jí)的新增市場(chǎng)；2、運(yùn)營(yíng)商集團(tuán)采購(gòu)模式，利于綜合實(shí)力強(qiáng)的光纖光纜制造商，能形成有效供給與需求的動(dòng)態(tài)平衡?？傮w而言，我們認(rèn)為，光纖光纜行業(yè)，在當(dāng)前仍具備明顯的投資機(jī)會(huì)。

    我們看好烽火通信的長(zhǎng)期投資價(jià)值，重申對(duì)其“推薦”評(píng)級(jí)；而光纖價(jià)格的回升和需求的極度旺盛，使我們對(duì)亨通光電和中天科技當(dāng)前投資價(jià)值充滿信心，我們給予亨通光電、中天科技“推薦”評(píng)級(jí)。

市場(chǎng)容量分析
    * 光傳輸系統(tǒng)
    2008年中國(guó)光傳輸設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到133億元，同比上升27%，2009年，根據(jù)3G網(wǎng)絡(luò)投資和FTTH擴(kuò)張的規(guī)模判斷，中國(guó)光傳輸設(shè)備市場(chǎng)有望達(dá)到30%的增長(zhǎng)。

    * 光接入系統(tǒng)
    2008年，中國(guó)FTTx放號(hào)超過500萬(wàn)線，進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張期，F(xiàn)TTH的家庭滲透率為1.3%，在寬帶用戶中的比例為6.6%。中國(guó)目前的FTTH普及率大致相當(dāng)于日本2002年左右的水平。

    我們對(duì)光接入系統(tǒng)容量預(yù)測(cè)的假設(shè)參數(shù)如下：
    1、中國(guó)FTTH占寬帶覆蓋率按每年10%的速度遞增，至2013年，達(dá)到60%的寬帶覆蓋率，而FTTH占家庭總數(shù)的比重則為27%。而截至2008年9月份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，日本FTTH占寬帶的比重為62%，家庭滲透率為28%。

    2、按上述覆蓋率提升速度，我們預(yù)計(jì)，2009年至2013年的新增FTTH用戶數(shù)分別為：1039萬(wàn)、1605萬(wàn)、2049萬(wàn)、2499萬(wàn)和3929萬(wàn)。

    3、在綜合考慮到Fiber to the home（office）占FTTx總建設(shè)量占比的逐步提高以及競(jìng)爭(zhēng)加劇可能導(dǎo)致的銷售價(jià)格的回調(diào)等因素，我們假設(shè)，2009年至2013年，F(xiàn)TTx每線設(shè)備成本分別為550元，650元，750元，700元，700元。

    基于上述假設(shè)參數(shù)，我們預(yù)測(cè)，2009年至2013年，中國(guó)FTTH設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模分別為：57億、104億、154億、175億和275億元，五年合計(jì)790億元。

    * 光纖市場(chǎng)
    2008年中國(guó)的光纖需求量超過4500萬(wàn)芯公里，而2007年為3500萬(wàn)芯公里左右。在3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和FTTH放量增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)光纖光纜已經(jīng)呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的情況，我們認(rèn)為，2009年中國(guó)光纖光纜的需求將保持20%左右的增長(zhǎng)速度。

    細(xì)分行業(yè)格局和投資價(jià)值分析
    * 光系統(tǒng)行業(yè)——持續(xù)的投資價(jià)值
    經(jīng)歷行業(yè)低潮期的洗牌后，中國(guó)光系統(tǒng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)穩(wěn)定，國(guó)外光系統(tǒng)廠商逐漸淡出，華為、烽火和中興已經(jīng)占據(jù)了中國(guó)光傳輸市場(chǎng)80%以上市場(chǎng)份額。烽火通信更是占據(jù)了中國(guó)FTTH產(chǎn)品市場(chǎng)將近一半的市場(chǎng)分額。

    同時(shí)，光系統(tǒng)具備較高的技術(shù)壁壘，在位者較難受到新進(jìn)入者的威脅。運(yùn)營(yíng)商對(duì)設(shè)備供應(yīng)商的選擇也從價(jià)格主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向全面合作能力，市場(chǎng)分額逐步向優(yōu)勢(shì)企業(yè)傾斜，這意味著新增的光系統(tǒng)市場(chǎng)仍將被目前的市場(chǎng)領(lǐng)先者瓜分，從而烽火通信等光系統(tǒng)廠商具備持續(xù)的發(fā)展空間。

    基于以上兩方面的原因，相對(duì)于光纖光纜，我們更看好光系統(tǒng)行業(yè)，以烽火通信為代表的光系統(tǒng)設(shè)備廠商具備持續(xù)的投資價(jià)值。

    * 光纖光纜——機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)
    與光系統(tǒng)行業(yè)類似，在經(jīng)歷低迷期的洗牌后，中國(guó)光纖光纜行業(yè)80%以上的市場(chǎng)分額集中在武漢長(zhǎng)飛、亨通光電、烽火通信、中天科技和富通集團(tuán)等少數(shù)廠商手中。

    互聯(lián)網(wǎng)的增長(zhǎng)、移動(dòng)通信的發(fā)展和FTTx的推廣盡管會(huì)帶來大量的光纖光纜需求，但相對(duì)于光系統(tǒng)行業(yè)，光纖光纜行業(yè)面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。

    首先是產(chǎn)業(yè)鏈不完整的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)光纖光纜的主要原材料光纖預(yù)制棒仍然主要依賴進(jìn)口，日本的藤倉(cāng)和信越等國(guó)際巨頭幾乎壟斷了中國(guó)的光纖預(yù)制棒市場(chǎng)。2007年中國(guó)國(guó)產(chǎn)光纖預(yù)制棒在200噸左右，進(jìn)口量則超過1000噸。

    而光纖光纜制造產(chǎn)業(yè)鏈的主要利潤(rùn)都集中在光纖預(yù)制棒領(lǐng)域，中國(guó)目前具備光纖預(yù)制棒自制能力的只有武漢長(zhǎng)飛、烽火通信、浙江富通集團(tuán)和法爾勝等少數(shù)企業(yè)，中天科技通過與武漢長(zhǎng)飛合作也獲得了較低成本的光纖預(yù)制棒，而亨通光電的光纖預(yù)制棒項(xiàng)目正在持續(xù)推進(jìn)。

    其次是惡性競(jìng)爭(zhēng)方面的風(fēng)險(xiǎn)。目前較大的幾家光纖光纜生產(chǎn)廠商都具備快速擴(kuò)張產(chǎn)能的能力，需求的增長(zhǎng)有可能導(dǎo)致廠商盲目擴(kuò)大產(chǎn)能，從而打破目前穩(wěn)定的市場(chǎng)格局而陷入惡性競(jìng)爭(zhēng)的局面。同時(shí)，電信運(yùn)營(yíng)商若長(zhǎng)期堅(jiān)持“反向競(jìng)拍“的網(wǎng)上投標(biāo)方式，極易導(dǎo)致競(jìng)標(biāo)廠商的非理性行為，從而對(duì)光纖光纜行業(yè)的發(fā)展造成不利。

    雖有上述風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到“光纖到戶”的推進(jìn)，將可能催生億芯公里級(jí)的新增市場(chǎng)。此外，運(yùn)營(yíng)商的集團(tuán)采購(gòu)模式，也利于形成有效供給與需求的動(dòng)態(tài)平衡，有助于行業(yè)格局的長(zhǎng)期穩(wěn)定。總體而言，我們認(rèn)為，光纖光纜行業(yè)，在當(dāng)前仍具備較明顯的投資機(jī)會(huì)。

重點(diǎn)公司
    * 烽火通信
    烽火通信是中國(guó)光通信技術(shù)的發(fā)源地，也是唯一能夠提供從纖纜到設(shè)備整體解決方案的光通信公司。由于烽火通信在業(yè)界最早布局FTTx技術(shù)開發(fā)及運(yùn)用，故公司是運(yùn)營(yíng)商“光進(jìn)銅退”戰(zhàn)略中最大的受益者。

    截至2008年中期，烽火通信存貨當(dāng)中的發(fā)出商品項(xiàng)目維持高位增長(zhǎng)，達(dá)到11億人民幣。

    伴隨其“發(fā)出商品”高位增長(zhǎng)的是公司預(yù)收賬款的高位增長(zhǎng)，截至2008年三季度，公司預(yù)收賬款已增加到6.7億，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的一般原則，“發(fā)出商品”和“預(yù)收賬款”的同步大幅增長(zhǎng)，既表明了行業(yè)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，也為公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)提供了有力支撐。

    我們認(rèn)為，烽火通信作為中國(guó)A股市場(chǎng)光通信領(lǐng)域綜合實(shí)力最強(qiáng)的公司，是中國(guó)光網(wǎng)絡(luò)投資高潮中最大的受益者。在不考慮公司源自廣發(fā)基金投資收益的情況下，我們預(yù)計(jì)烽火通信2008年，2009年和2010年EPS分別為0.38元，0.52元和0.69元，并維持對(duì)公司的“推薦”評(píng)級(jí)。

    * 中天科技
    中天科技20世紀(jì)90年代初進(jìn)入光纖通信領(lǐng)域，經(jīng)過多年的發(fā)展，由單一業(yè)務(wù)發(fā)展為通信、電力、房地產(chǎn)三大業(yè)務(wù)線，中天科技的特種線纜具備較強(qiáng)的實(shí)力，其特種電力導(dǎo)線、射頻電纜、光電復(fù)合架空地線（OPGW）、海纜等產(chǎn)品都處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。中天科技的特種電力導(dǎo)線在國(guó)家電網(wǎng)招標(biāo)中中標(biāo)比例達(dá)到70%以上；射頻電纜在中國(guó)移動(dòng)的集采中也達(dá)到40%左右的分額；中天日立的OPGW產(chǎn)銷量和市場(chǎng)保有量連續(xù)多年排名全國(guó)第一；其海纜產(chǎn)品已送往英國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)認(rèn)證，在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)分額在70%左右。

    由于特種線纜的毛利率高于普通電纜和光纖光纜，這使得中天科技能將產(chǎn)品的毛利率維持在較高的水平；同時(shí)，中天科技通過與武漢長(zhǎng)飛合作降低了光纖預(yù)制棒采購(gòu)的成本，對(duì)其向產(chǎn)業(yè)鏈上游的延伸起到一定的推動(dòng)作用。

    中天科技是行業(yè)內(nèi)少數(shù)同時(shí)在電力和通信線纜領(lǐng)域都占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先位置的廠商，這在很大程度上平滑了公司所面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，公司的深海光纜有望在2009年通過國(guó)際驗(yàn)證，成為其利潤(rùn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司在2008年、2009年和2010年的全面攤薄EPS分別為0.47元、0.58元和0.71元，并給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。

    * 亨通光電
    亨通光電是江蘇亨通集團(tuán)的核心企業(yè)之一，生產(chǎn)各類光纖、光纜、光器件等產(chǎn)品。2007年公司光纜銷售量達(dá)到500萬(wàn)芯公里，全國(guó)市場(chǎng)占有率為16%，是僅次于武漢長(zhǎng)飛的光纜生產(chǎn)商。經(jīng)過最近幾年連續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張，目前亨通光電的光纜產(chǎn)能約在600萬(wàn)芯公里。

    亨通光電于2006年12月通過非公開發(fā)行募集資金投資光纖預(yù)制棒，預(yù)計(jì)在2009年投產(chǎn)。這是公司產(chǎn)業(yè)鏈向上游的進(jìn)一步延伸，也使亨通光電從一家光纜生產(chǎn)商成為一家具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化生產(chǎn)能力的廠商。

    光纖預(yù)制棒項(xiàng)目的投產(chǎn)將使亨通光電成為繼武漢長(zhǎng)飛、烽火通信、杭州富通等光纖光纜生產(chǎn)商后的少數(shù)具備光纖預(yù)制棒生產(chǎn)能力的廠家之一，這將有效降低亨通光電光纖光纜的生產(chǎn)成本，從而提升公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

    在同行業(yè)的公司中，亨通光電的每股光纖產(chǎn)能最大，這使得公司受益光纖供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)的彈性最大，同時(shí)公司光纖預(yù)制棒項(xiàng)目的不斷推進(jìn)，進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)公司未來盈利能力增強(qiáng)的預(yù)期。我們預(yù)計(jì)，亨通光電在2008年、2009年和2010年的EPS分別為0.52元、0.70元和0.84元，并維持對(duì)公司的“推薦”評(píng)級(jí)。