長江通信|光模塊：在需求和格局的變動中尋找確定性

  ICCSZ訊 2018 年，未被充分預(yù)期的電信需求下滑加速和數(shù)通市場競爭加劇致國內(nèi)光模塊廠商全年業(yè)績增速較大幅度放緩。但展望 2019 年，全球 5G 增量資本開支規(guī)模起量，或驅(qū)動電信市場需求回暖，4G 光模塊龍頭地位穩(wěn)固，競爭格局或保持相對穩(wěn)定，高增長通道重啟，龍頭廠商配置價值高;數(shù)通市場 100G 光模塊市場增速進(jìn)一步放緩，400G 開始起量，或經(jīng)歷一年左右的需求空窗期，2020 年增速有望回升，中長期成長性不變。400G傳統(tǒng)方案率先突破，市場或過度擔(dān)心硅光沖擊，低估的數(shù)通光模塊龍頭仍具備配置價值。

  回顧 2018：未被充分預(yù)期的電信需求下滑加速和數(shù)通市場競爭加劇

  2018 年前三季度，光模塊行業(yè)營收和業(yè)績加速下滑，第三季度由于“中興事件”落地帶來的需求恢復(fù)性增長驅(qū)動營收和業(yè)績環(huán)比改善，第四季度在高基數(shù)基礎(chǔ)上難以繼續(xù)維持顯著的環(huán)比增長，全年營收和業(yè)績增速預(yù)計較去年仍繼續(xù)下降。我們認(rèn)為，未被充分預(yù)期的電信市場需求下滑加速和數(shù)通市場競爭加劇是 2018 年光模塊行業(yè)業(yè)績低預(yù)期的主因。

  電信市場：傳輸擴(kuò)容需求支撐不足，“中興事件”拖累較大

  2018 年電信光模塊行業(yè)營收和業(yè)績增速繼續(xù)下降：2018 年前三季度國內(nèi)主要電信光模塊上市公司實現(xiàn)營收總額 51.99 億元，同比下降 21.31%;實現(xiàn)歸母凈利潤 5.13 億元，同比下降 30.42%。整體看，行業(yè)營收和業(yè)績加速下滑。根據(jù)我們對主要光模塊廠商的盈利預(yù)測，2018 年全年，電信光模塊廠商預(yù)計實現(xiàn)營收總額 73.52 億元，同比增長11.27%，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤總額 7.32 億元，同比下滑 0.66%，行業(yè)總營收和歸母凈利潤增速延續(xù)下滑態(tài)勢。我們認(rèn)為，主要原因在于傳輸網(wǎng)擴(kuò)容需求支撐力不足及“中興事件”拖累較大。

  傳輸網(wǎng)擴(kuò)容需求支撐力不足：2017 年底市場預(yù)計 2018 年電信光模塊市場有望享受國內(nèi)4G 后期傳輸網(wǎng)擴(kuò)容需求增長，對沖基站和接入市場需求下滑，成為 2018 年市場增長的主要發(fā)力點，促進(jìn)電信光模塊市場增速同比改善。從 2018 年三大運營商資本開支來看，傳輸網(wǎng)擴(kuò)容需求的支撐受限。從國內(nèi)傳輸網(wǎng)需求占比較大的相關(guān)上市公司業(yè)績增速來看，傳輸網(wǎng)需求整體表現(xiàn)較為平淡。

  中興事件一定程度拖累：“中興事件”在預(yù)期之外，直接導(dǎo)致 2018 年第二季度近三個月左右的光模塊供貨停止，中興營收占比較大的廠商負(fù)面沖擊較大，而間接導(dǎo)致運營商訂單延遲，烽火通信和華為訂單也因此延后。盡管第三季度“中興事件”落地，但國內(nèi) 2018年應(yīng)有的訂單或有部分延遲到 2019 年，疊加中興海外訂單的丟失或一定程度影響 2018年國內(nèi)光模塊廠商全年業(yè)績。

  數(shù)通市場：硅光致 100G 競爭加劇，行業(yè)業(yè)績和估值“雙殺”

  2018 年，100G QSFP28 占比最大的 CWDM4 光模塊需求量延續(xù)高增長，但 Intel 等硅光廠商進(jìn)入帶來更激烈的競爭，價格下滑幅度較大，數(shù)通光模塊龍頭廠商中際旭創(chuàng)、AOI業(yè)績增速出現(xiàn)一定程度的下降。且 Intel 在 100G QSFP28 CWDM4 500m 應(yīng)用場景的規(guī)模出貨及 400G 光模塊 2019 年下半年規(guī)模出貨預(yù)期帶來市場對硅光產(chǎn)品與傳統(tǒng)產(chǎn)品競爭加劇的擔(dān)心，行業(yè)經(jīng)歷了一輪業(yè)績和估值雙殺。

  展望 2019：5G 驅(qū)動電信需求回暖，數(shù)通市場中長期成長性不變

  2019 年，全球進(jìn)入 5G 規(guī)模建網(wǎng)元年，5G 增量資本開支開始放量，全球電信資本開支逐漸進(jìn)入上升通道，國內(nèi)三大運營資本開支或企穩(wěn)回升，驅(qū)動電信光模塊市場需求回暖。傳統(tǒng)電信光模塊龍頭廠商優(yōu)勢仍存，競爭格局或相對穩(wěn)定;數(shù)通市場進(jìn)入 100G 和 400G交接期，100G 市場增速放緩，400G 剛開始放量，整體增速或繼續(xù)放緩。考慮到云計算全球滲透率尚低，5G 驅(qū)動數(shù)據(jù)量爆發(fā)，中長期仍具備較高成長性，2020 年行業(yè)增速或顯著回升。Intel 硅光仍存一定不確定性，但考慮到 400G 傳統(tǒng)方案進(jìn)展更快，硅光固有缺陷和供應(yīng)商單一，市場或?qū)韫鉀_擊過度悲觀。

  電信市場：5G 增量資本開支或驅(qū)動需求回暖，競爭格局有望保持相對穩(wěn)定

  5G 基站建設(shè)或驅(qū)動 2019 年全球基站光模塊市場增長 30.56%：2018 年，華為 5G 基站出貨量近一萬，驅(qū)動國內(nèi)首個 5G 基站光模塊訂單落地，電信光模塊行業(yè)進(jìn)入“5G 時間”。2019 年，伴隨全球 5G 增量資本開支規(guī)模放量，電信光模塊市場增速或企穩(wěn)回升。根據(jù)我們的預(yù)測，2019 年國內(nèi) 5G 基站新建數(shù)為 10 萬站左右，全球或達(dá) 15 萬站，考慮一個基站 6 個前傳 25G 光模塊，單價 80 美元附近，5G 基站光模塊增量市場近 0.72億美元。2019 年國內(nèi) 4G 基站新建數(shù)預(yù)計為 20 萬，全球預(yù)計 30 萬，4G 基站光模塊單價 12 美元附近，4G 基站光模塊市場約為 0.22 億美元，合計基站光模塊市場 0.94 億美元;我們預(yù)計 2018 年國內(nèi) 4G 基站新建數(shù)為 50 萬左右，全球 80 萬左右，考慮一個基站 6 個前傳 25G 光模塊，單價 15 美元附近，4G 基站光模塊市場 0.72 億美元。2019年全球基站光模塊市場增速或達(dá) 30.56%。

  5G 光模塊增量市場近 55 億美元，基站側(cè)彈性約為 2.51 倍：根據(jù)對 5G 基站、5G 傳輸網(wǎng)設(shè)備及單設(shè)備 5G 光模塊用量、單價的假設(shè)，充并分考慮每年降價、骨干網(wǎng)和城域網(wǎng)線路側(cè)相干光模塊需求量等因素，我們詳細(xì)測算了 2019-2025年國內(nèi) 5G 光模塊市場(基站+傳輸)空間，或近 55 億美元，其中基站側(cè) 32 億美元，傳輸側(cè) 23 億美元。不考慮小基站，5G 基站前傳光模塊市場約為 19 億美元，彈性為 1.86 倍?？紤]小基站，5G 基站前傳光模塊市場約為 32 億美元，彈性為 2.51 倍，且需求量彈性約為 1.72 倍。

  5G 光模塊市場競爭格局或相對穩(wěn)定：1、4G 市場競爭格局：光迅科技高峰期 4G 基站側(cè)光模塊市場份額 30%左右，傳輸側(cè)公司在國內(nèi)優(yōu)勢更大，市占率高于基站側(cè)，綜合4G 光模塊市場份額接近 35%;2、5G 市場競爭格局：中際旭創(chuàng)是 5G 光模塊主要新進(jìn)入者，但考慮到初期以 25G 為主的前傳光模塊屬單通道，中際旭創(chuàng)多通道封裝技術(shù)優(yōu)勢難以體現(xiàn)，芯片采購方面，2020 年，中際旭創(chuàng) 5G 加上數(shù)通 100G 光模塊出貨量與光迅科技、華工科技無數(shù)量級差距，采購規(guī)模優(yōu)勢不明顯，成本差距不大。中際旭創(chuàng)的加入更多體現(xiàn)為價格競爭的激烈而不是份額的大波動。

  數(shù)通市場：中長期成長性不變，硅光負(fù)面沖擊或過度悲觀

  2019 年數(shù)通 100G 光模塊市場增速或放緩，400G OSFP/QSFP-DD 開始批量出貨：100G 數(shù)通光模塊于 2016 開始規(guī)模出貨，2019 年進(jìn)入爆發(fā)第三年，需求量繼續(xù)增加，但增速或有所放緩，我們預(yù)計 2019 年 100G 數(shù)通光模塊出貨量為 1200 萬左右，其中，100G CWDM4 占比或繼續(xù)提升。從目占前比最大的 100G CWDM4 光模塊價格來看，2019 年下降幅度或仍較大，2019 年 100G 數(shù)通光模塊市場增速預(yù)計繼續(xù)放緩。

  從 2018 年 OFC 來看，數(shù)通光模塊龍頭廠商紛紛發(fā)布 400G OSFP/QSFP-DD 解決方案，年內(nèi)已有部分龍頭廠商通過北美云服務(wù)商認(rèn)證測試，2019 年開啟規(guī)模出貨。我們預(yù)計，2019年全球 400G數(shù)通光模塊需求量或近 50 萬只，預(yù)計帶來近 4 億美元增量市場。2020年，400G 有望進(jìn)入大規(guī)模爆發(fā)期，數(shù)通光模塊市場增速有望恢復(fù)高增長。數(shù)據(jù)流量爆發(fā)背景下，IDC 內(nèi)部帶寬壓力持續(xù)增長，光模塊持續(xù)升級，中長期成長性不變。

  “時勢造英雄”：蘇州旭創(chuàng)和 AOI 的崛起之路。2012 年，蘇州旭創(chuàng)和 AOI 數(shù)通業(yè)務(wù)剛起步。數(shù)通光模塊需求主力為 10G SFP+，主要供應(yīng)龍頭廠商為 Finisar、Lumentum、Oclaro、Avago 等。全球最大的數(shù)據(jù)中心設(shè)備供應(yīng)商 Cisco 通過認(rèn)證的亞洲代工廠商有Fabrinet、海信寬帶、眾達(dá)光通三個，其中 Fabrient 服務(wù)的光模塊品牌商為 Lumentum、Oclaro 和 Finisar，眾達(dá)光通為 Avago 做代工。眾達(dá)光通 SFP+出貨量占全球 18%左右，F(xiàn)abrinet 市占率第一，占比超過 20%。以光器件龍頭 Finisar 為例，其 2012 年數(shù)通市場營收規(guī)模為 36.76 億元。而蘇州旭創(chuàng)與 AOI 數(shù)通業(yè)務(wù)剛起步，數(shù)通市場營收規(guī)模僅分別為 1.60 億元與 0.33 億元，遠(yuǎn)小于 Finisar;2012-2016 年，蘇州旭創(chuàng)和 AOI 數(shù)通業(yè)務(wù)營收復(fù)合增速遠(yuǎn)超 Finisar，兩者市占率均實現(xiàn)大幅提升，其中 2014 年蘇州旭創(chuàng)單模40G QSFP+市占率全球第一達(dá) 37%，AOI 位列第二，此種競爭格局延續(xù)到 100G 時代。

  我們認(rèn)為，主要原因在于：10G-40G 演進(jìn)過程中，全球數(shù)據(jù)中心光模塊產(chǎn)業(yè)的采購模式和技術(shù)路徑出現(xiàn)了重大變化，新廠商獲得“彎道超車良機(jī)”：

  1、采購模式：云服務(wù)商開啟“直采模式”，固有的設(shè)備商“捆綁采購”供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)出現(xiàn)松動，光模塊新供應(yīng)商迎洗牌機(jī)遇。

  2、技術(shù)路徑：10G-40G 升級，并行封裝取代單通道封裝，技術(shù)路徑出現(xiàn)重大變化，光模塊新供應(yīng)商迎技術(shù)趕超機(jī)遇：提升光模塊傳輸速率主要有兩種方式：1、提高單通道速率;2、增加并行通道數(shù)。相比之下，提升單通道速率需要采用多倍于原速率的光芯片，技術(shù)難度大，增加通道數(shù)成為光模塊廠商的共同選擇。40G 光模塊采取并行四通道解決方案，單通道芯片速率相較 10G 不變。

  硅光或為下一個競爭格局演變驅(qū)動力，400G 或過度悲觀：站在當(dāng)前時點，數(shù)通光模塊市場正迎來另一個層面的挑戰(zhàn)技術(shù)方案：硅光。傳統(tǒng)光模塊主要是由 III-V 族(InP/GaAs)半導(dǎo)體芯片、高速電路硅芯片、無源器件及光纖波導(dǎo)等分立器件封裝而成。伴隨光模塊需求不斷提升，傳統(tǒng)方案光模塊在技術(shù)和成本兩方面遭遇瓶頸。技術(shù)方面，通道數(shù)不斷提升，帶來功耗、體積和良率三重挑戰(zhàn)，成本方面，分立器件的封裝方式集成度低且 III-V族半導(dǎo)體芯片單價高。光電集成結(jié)合光(大帶寬、低功耗及抗干擾能力強)和電(成熟工藝、材料成本低)等成本性能優(yōu)勢，成為未來光模塊確定性發(fā)展方向。從目前進(jìn)展來看：

  1、100G PSM4 硅光方案大獲全勝：硅光混合集成方案在應(yīng)用于 500m 數(shù)據(jù)中心互聯(lián)的 100G QSFP28 PSM4 光模塊產(chǎn)品戰(zhàn)勝傳統(tǒng)分立器件方案，目前已占據(jù)近 80%的市場份額。主要龍頭供應(yīng)商為 Intel 和 Luxtera，包括 Amazon、Facebook 和 Microsoft在內(nèi)的云服務(wù)廠商大份額采用硅光 PSM4 方案，主要原因在于硅光集成在短距離傳輸中保證性能的同時，顯現(xiàn)出較大的成本優(yōu)勢。

  2、100G CWDM4 硅光方案仍存挑戰(zhàn)：Intel 研發(fā)的應(yīng)用于 500m 數(shù)據(jù)中心互聯(lián)的 100GQSFP28 CWDM4 產(chǎn)品獲得 Facebook 近 30%的份額，但由于合分波溫漂及耦合效率的問題，需求占比更大的 2km CWDM4 產(chǎn)品仍存較大挑戰(zhàn)，暫無云服務(wù)商采用硅光方案，以中際旭創(chuàng)和 AOI 為代表的傳統(tǒng)方案廠商牢牢占據(jù)主導(dǎo)地位。

  400G 時代，傳統(tǒng)方案可靠性面臨更多挑戰(zhàn)：1、OSFP 及 QSFP-DD 兩種封裝形式都以八通道為主，通道數(shù)的翻倍使得體積控制成為必要，為縮小單通道體積，模塊內(nèi)部激光器、調(diào)制器、DRIVER、MUX 等器件須進(jìn)一步緊湊，激光器芯片非氣密性封裝或難以避免，而激光器芯片處于裸露狀態(tài)，受環(huán)境損耗的可能性較大幅度提升，可靠性挑戰(zhàn)加大;2、單通道速率從 25G 提升到 50G，需要依靠 PAM4 調(diào)制，帶來模塊內(nèi)部溫度提升，溫飄成為影響可靠性的另一挑戰(zhàn)。

  硅光高集成度使得上述傳統(tǒng)方案的可靠性問題得以緩解，潛在優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，我們預(yù)計硅光方案在 400G 或有更大作為，但仍面臨良率和耦合損耗等問題，且硅光方案需得到 Google、阿里和騰訊等更多客戶接受，需要產(chǎn)業(yè)鏈成熟度的進(jìn)一步提升，以降低云服務(wù)商集采硅光模塊的供應(yīng)鏈風(fēng)險，Intel 在單模硅光模塊供應(yīng)一家獨大的格局不改變，份額提升或受限，難言顛覆。

  400G 傳統(tǒng)方案進(jìn)展仍然更快：從目前 400G 進(jìn)展來看，傳統(tǒng)方案仍然更快。中際旭創(chuàng)400G OSFP 和 QSFP-DD 已經(jīng)率先通過 Google 和 Amazon 認(rèn)證測試，逐漸實現(xiàn)小批量供貨，2019 年有望大規(guī)模出貨。AOI 400G 方案暫時未通過認(rèn)證測試，有望 2019 年初實現(xiàn)認(rèn)證。Intel 目前暫未通過認(rèn)證測試，預(yù)計 2019 年初實現(xiàn)認(rèn)證，最快或于 2019年下半年規(guī)模出貨。

  投資建議

  2019 年，我們預(yù)計在全球 5G 資本開支規(guī)模起量驅(qū)動下，電信光模塊市場需求有望逐漸回暖，開啟 5G 高增長通道。龍頭廠商地位穩(wěn)固，競爭格局或保持相對穩(wěn)定。貿(mào)易摩擦背景下，電信光模塊廠商下游設(shè)備商客戶競爭格局或發(fā)生變動，擁有全球主要設(shè)備商客戶的龍頭廠商影響有限。我們重點推薦具備稀缺高速光芯片資產(chǎn)的電信光模塊龍頭光迅科技;2019 年，數(shù)通市場增速或進(jìn)一步放緩，在 400G 大規(guī)模出貨驅(qū)動下，2020 年行業(yè)增速有望恢復(fù)高增長，中長期成長性不變。硅光進(jìn)展仍存不確定性，考慮到硅光固有缺陷、單一供應(yīng)商對份額提升的限制及 400G 傳統(tǒng)方案進(jìn)展更快，市場或?qū)韫鉀_擊過度悲觀，低估的數(shù)通光模塊龍頭仍存配置價值，重點推薦在 400G 進(jìn)展領(lǐng)先的數(shù)通光模塊龍頭中際旭創(chuàng)。

  長江證券 通信團(tuán)隊

  于海寧：團(tuán)隊負(fù)責(zé)人，北京郵電大學(xué)，工學(xué)碩士。曾任職華為，五年通信新財富第一團(tuán)隊。

  梁程加：北京郵電大學(xué)，工學(xué)碩士。曾任職中國移動，從事網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃建設(shè)領(lǐng)域工作。

  王楠：倫敦大學(xué)，工學(xué)博士。曾任職中國電信，從事5G領(lǐng)域研究。

  章林：武漢大學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。

  趙麥琪：美國Tufts大學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。

  評級說明

  行業(yè)評級：報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)為：看好：相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù);中性：相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平;看淡：相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

  公司評級：報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司的漲跌幅相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)為：買入：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于10%;增持：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～10%之間;中性：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間;減持：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5% ;無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

  相關(guān)證券市場代表性指數(shù)說明：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn);新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn);香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)。

  重要聲明

  長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證編號：10060000。本報告僅限中國大陸地區(qū)發(fā)行，僅供長江證券股份有限公司(以下簡稱：本公司)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司已力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構(gòu)成所述證券的買賣出價或征價，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司和作者無關(guān)。

  本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù);在不同時期，本公司可以發(fā)出其他與本報告所載信息不一致及有不同結(jié)論的報告;本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機(jī)構(gòu)的立場;本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內(nèi)，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規(guī)要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。

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  法律聲明

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